自去年(nian)11 月末起，整個行(háng)業的噸毛利開(kai)始快速攀升，帶(dai)動紙企2016 年下半(ban)年噸淨利大幅(fu)提升，大部分企(qǐ)業均發布盈利(lì)預喜。11月末以📱來(lai)箱闆紙的價格(gé)增長26%，瓦楞紙價(jia)格增長39%，白紙闆(pǎn)🛀🏻價格增長16%；此外(wài)，煤炭價格從11 月(yuè)中旬攀💛至高位(wèi)後開始下降，也(ye)有助于利潤率(lü)的提升。
　　股價對(duì)這個月盈利驚(jīng)喜也給出了積(ji)極反應。但我們(men)建議投資者保(bǎo)持謹慎并轉換(huàn)至淡季模式，因(yīn)爲2017年上半年利(lì)潤率可能下滑(huá)而且觸發産能(néng)再次擴張的風(feng)險已經♉有所顯(xiǎn)露。造紙行業的(de)周期性可能不(bú)容易改變，即使(shi)資❗本市場交易(yì)也是如🚶此，正如(ru)估值倍數在旺(wàng)季和淡季會在(zai)基于價格和利(lì)潤率前㊙️景的基(ji)準市💚淨率周圍(wéi)徘徊。因♈此，可能(néng)出現的産能過(guo)剩或将威脅到(dao)造紙行🧑🏾‍🤝‍🧑🏼業的重(zhong)估機會。
理由
　　1月(yue)起噸毛利開始(shǐ)下降，自去年11 月(yuè)末出現的毛利(li)超預期增長主(zhu)要是由于紙企(qi)的低價國内廢(fèi)紙（1 個月）和海🈚外(wài)廢紙（2 個⭐月）庫存(cun)推遲了成本上(shàng)升影響。同時🏃🏻，我(wǒ)們還🈲注意到部(bu)分已經停産的(de)紙廠🚶在旺季紙(zhǐ)價上升時機利(lì)用囤貨♍進行紙(zhǐ)品倒賣，助長紙(zhi)價上漲。
　　行業數(shù)據顯示去年12 月(yuè)國内廢紙價格(ge)上漲19%，而1 月下降(jiang)了3%；去年11 月~12 月，進(jin)口廢紙價格上(shàng)漲了8%（美元口徑(jìng)），1 月進一步增長(zhang)了4%，而1 月紙張價(jia)格則保持穩定(ding)。這說明❄️今年前(qián)4 周噸毛⭐利下降(jiang)趨勢已經顯現(xiàn)，因爲廢紙價格(ge)不斷攀升增加(jia)了紙廠的會計(ji)成本，而紙價仍(réng)保持穩定。
　　紙廠(chang)受到高額利潤(rùn)率鼓舞擴産風(feng)起雲湧。根據我(wo)們🥵的初🐉步統計(jì)數據，2016 年新增330 萬(wàn)噸箱闆紙産能(neng)；根據造紙企業(ye)公告✊的産能規(gui)♊劃，2017 年新增産能(neng)或将擴大❤️至510 萬(wàn)噸😘，2018 年和2019 年還将(jiang)有💞1,100 萬噸新産能(neng)。
　　紙企股價交易(yì)倍數在曆史市(shì)淨率均值附近(jin)徘徊，在下半年(nián)🌈旺季期間會有(yǒu)略超平均值并(bìng)在上半年淡季(jì)時回落。基于我(wǒ)們的💛調整後盈(yíng)利預測，目前玖(jiu)龍紙業💃🏻和理文(wén)造紙股價分别(bie)對應1.3 倍和1.5 倍的(de)當年市淨率（曆(li)史市淨率均值(zhi)分别爲1.2 倍和1.5 倍(bei)🌈），說明近期估值(zhi)已經較高。維持(chí)推薦㊙️，基于兩家(jia)公司仍然可期(qi)🌈的穩定增長前(qian)景和均在3%左右(yòu)的股息收益率(lü)，盡管💞淡季期間(jiān)噸盈利有下行(hang)‼️趨勢且産能過(guò)剩風險有所🌈增(zēng)加或将意味着(zhe)近期市場對進(jin)一步推高兩家(jia)公司股價将保(bao)持謹慎🔅。